Quando os EUA espirram o resto do mundo constipa-se criar PDF versão para impressão
25-Jan-2008
Bolsa de Nova IorqueA assustadora queda livre dos últimos dias nos mercados accionistas dos EUA e globais não é surpresa para os leitores do meu blogue, porque vinha sendo analisada e prevista desde há já algum tempo. O colapso dos mercados de acções na segunda-feira 21 de Janeiro não é apenas um episódio de contágio do mercado accionista dos EUA relativamente aos outros mercados accionistas.
Assinala, ao invés, que os mercados accionistas globais estão agora a começar a compreender o preço das seguintes questões:

Artigo de Nouriel Roubini, publicado em 21 de Janeiro de 2008 em rgemonitor.com .

Em primeiro lugar, a recessão dos EUA é inevitável e já começou; e esta recessão será feia, profunda e severa, muito mais severa do que as mornas recessões de oito meses em 1990-1 e 2001.

Em segundo lugar, o resto do mundo não irá descolar dos EUA uma vez que - como será discutido em detalhe a seguir - muitas ligações comerciais, financeiras, monetárias, políticas e de confiança - conduzem a uma transmissão dos choques do crescimento negativo dos EUA ao resto do mundo que conduzirá a uma travagem brusca do crescimento mundial: 2008 será o ano da recolagem (recoupling) em vez do da descolagem.

Em terceiro lugar, o mercado accionista dos EUA já começou a reflectir nas últimas semanas as consequências nos ganhos e nos lucros empresariais de uma recessão severa nos EUA.

Em quarto lugar, uma compreensão crescente de que até uma redução agressiva por parte da Fed não irá prevenir esta recessão severa, i.e. de que somos os últimos classificados na corrida de otários dos mercados accionistas e de que a jogada de Bernanke tem muito pouco valor à medida que as perdas financeiras massivas aumentarem independentemente do que a Fed faça[2].

Em quinto lugar, outros mercados accionistas globais começam agora a sentir o preço dos efeitos da aterragem difícil dos EUA no crescimento do resto do mundo, o fenómeno da recolagem.

Logo, o massacre de segunda-feira [21 de Janeiro] nos mercados accionistas globais é - mais do que um caso de contágio financeiro - uma vingança dos fundamentos económicos à medida que os investidores acordam da ilusão de que os EUA iriam evitar uma aterragem violenta, de que o resto do mundo poderia descolar de tal aterragem violenta. Um teste de realidade está agora a acontecer depois dos mercados accionistas terem continuado durante demasiado tempo no triplo sonho ilusório de uma aterragem suave dos EUA, de a Fed ser capaz de suavizar e evitar uma aterragem violenta e de o mundo estar miraculosamente descolado da aterragem difícil dos EUA. Tal como foi aqui previsto no começo do ano, 2008 será difícil de suportar para os EUA e para os mercados accionistas globais de capitais próprios.

Para perceber esta alta correlação dos mercados de capitais próprios que agora está a reaparecer neste período de alta instabilidade e volatilidade financeira é necessário considerar em maior detalhe o porquê do mundo não se conseguir descolar de uma aterragem violenta dos EUA. Já em Junho de 2006 este autor tinha escrito[3] um artigo e várias entradas no blogue descrevendo doze razões pelas quais o mundo não descolaria em caso de uma aterragem violenta dos EUA. É importante revisitar estes canais de transmissão real e financeira para perceber o corrente banho de sangue nas bolsas e porque a recessão americana terá efeitos severos no resto do mundo.

Deixem-me apresentar em seguida em maior detalhe estes canais de recolagem dos mercados financeiros e das economias reais...

Em primeiro lugar, é preciso tomar consciência de que os EUA são responsáveis por cerca de 25% do Produto Interno Bruto global e de uma muito maior fracção das transacções financeiras internacionais. Daí que ainda se passa que quando os EUA espirram, o resto do mundo constipa-se. Mas em 2008 os EUA não sofrerão apenas de um caso comum de constipação; será mesmo atingido por uma crise de pneumonia dolorosa e severa e uma recessão prolongada está agora em curso nos EUA.

Esta aterragem violenta é causada pelo agravamento da recessão imobiliária americana, pelo alto custo do petróleo e ainda pela sua tendência a subir, por uma forte crise de liquidez e de crédito que está a ser despoletada pelo rebentar da bolha imobiliária e do subprime[4] que agora se expande a mercados de crédito mais alargados, por uma crise no mercado de trabalho à medida que a taxa de desemprego sobe e um consumidor gastador e menos capaz de poupar está hesitante e que - enquanto os preços das casas caem - já não pode usar a sua casa e a sua máquina Multibanco e gastar mais do que o seu salário. Daí que, no seguimento desta grave recessão americana o resto do mundo não seja capaz de se imunizar relativamente a um caso de contágio sério e real que causará uma travagem brusca e dolorosa - seguida de uma recessão global - também no resto do mundo.

Está a acontecer um debate desde há um ano sobre se o resto do mundo iria descolar ou recolar relativamente ao abrandamento económico dos EUA. Se os EUA experimentassem uma aterragem suave - i.e. um período de "correcção suave" relativamente ao crescimento lento seguido por uma recuperação - então o resto do mundo teria suficiente fôlego de crescimento e de procura interna para descolar deste abrandamento americano. Mas se os EUA experimentam uma aterragem violenta - sendo uma recessão inevitável - então o resto do mundo não conseguirá descolar e experimentará também um abrandamento económico grave. O consumidor americano gasta cerca de nove biliões de dólares; o chinês apenas um bilião; e o indiano apenas 600 mil milhões. E os consumidores na Europa e no Japão têm estado irritáveis à medida que os baixos salários e as inseguranças económicas os conduzem a poupar mais em vez de gastar mais. Daí que não haja suficiente dinamismo e crescimento rápido da procura interna no resto do mundo para pagar a falha do agora faltoso consumidor americano. Uma economia global desigual em que os EUA têm sido durante os últimos anos os consumidores - gastando mais do que o que produzem e mantendo uma conta corrente deficitária - enquanto que a China e muitos outros países eram os produtores - gastando menos do que o que produzem e mantendo enormes lucros nas suas contas correntes - necessitava do crescimento económico e das despesas do consumidor americano para manter o seu crescimento.

Especificamente, a recolagem do resto do mundo face à aterragem difícil dos EUA será devida a uma variedade de canais de interdependência e ligações entre as cada vez mais integradas economias de um mundo globalizado: canais comerciais, financeiros, monetários, de investimento, de confiança e políticos conduzem a uma transmissão dos choques económicos e financeiros dos EUA para outras economias à volta do mundo.

Quais são os canais específicos através dos quais a recessão norte-americana tem efeitos contagiantes nas economias, mercados financeiros e bolsistas de outros países?

Contágio Financeiro. A crise dos subprime nos EUA conduziu agora a uma crise mais ampla e severa de liquidez e de crédito nos mercados financeiros dos EUA que derramou para a Europa, Austrália e outras partes do mundo. O contágio financeiro depende de uma variedade de factores: cerca de metade dos instrumentos titularizados - os agora caídos em desgraça Empréstimos apoiados pela hipoteca residencial (RMBS) e obrigações de dívida colaterizada (CDO) - foram vendidos a investidores estrangeiros pelo mundo fora. É por isso que as perdas financeiras das hipotecas em falta em lugares como Las Vegas, Phoenix e Cleveland estão agora a surgir na Europa, na Austrália e mesmo em pequenas cidades da Noruega uma vez que investidores em todo o globo compraram este lixo tóxico de títulos de risco radioactivos. Assim estamos agora a observar uma crescente quebra de liquidez e de crédito na Europa e noutras partes do mundo, um caso sério de contágio financeiro. Uma vez que as firmas europeias dependem de empréstimos bancários mais do que as dos EUA a emergente quebra dos créditos na Europa atingirá o sector empresarial europeu e a sua capacidade de produzir, contratar e investir.

E, para além disto, as perdas no sistema financeiro e bancário e entre investidores pelo mundo fora irão aumentar à medida que as economias europeias e outras economias desacelerem em 2008, que algumas economias experimentem uma recessão geral e um crescente número de firmas tenham distúrbios e dificuldades financeiras um pouco por todo o mundo.

O contágio financeiro ocorre através dos mercados accionistas: os dias em que o mercado accionista dos EUA se afunda são seguidos por quedas agudas similares nos mercados accionistas asiáticos e europeus, quando estes abrem: parte desta correlação de mercados altamente contagiosa é devida ao aumento da aversão ao risco dos investidores globais quando os mercados estão agitados e voláteis, o que os conduz a desfazer-se dos bens arriscados - tal como as acções - dos seus portfolios. Nos anos recentes, esta correlação dos mercados accionistas globais aumentou significativamente especialmente em períodos de alta volatilidade, aversão ao risco e perturbações dos mercados financeiros.

Mas uma parte mais importante do "contágio" é devida ao facto das más notícias económicas nos EUA - tais como sinais de recessão - que despoletam uma queda do mercado accionista dos EUA também conduzirem a expectativas de um crescimento mais lento nas outras economias, o que despoleta por sua vez um enfraquecimentos dos seus mercados financeiros. Por isso, a recente queda abrupta dos mercados de capitais próprios é um sinal de que os investidores começam agora a compreender que o resto do mundo não consegue descolar de uma aterragem violenta dos EUA.

Ligações comerciais directas. O contágio da economia real ocorre por via das ligações comerciais directas. Se a produção e a procura nos EUA caírem - uma recessão - a queda resultante no consumo privado, gastos de capital pelas firmas e produções conduzirá a uma redução das importações de bens de consumo, de bens de capital, bens intermediados e materiais brutos. Mas as importações dos EUA são as exportações dos outros países e componentes importantes da procura global. Consequentemente, uma contracção das exportações de outros países reduz as suas taxas de crescimento económico.

Uma vez que os EUA mantêm uma conta corrente deficitária que está muito perto dos 700 mil milhões de dólares este ano, é provável que o efeito de uma desaceleração nas suas importações seja mais vasto do que a sua parte na economia global. É também necessário notar que vários países estão muito dependentes das exportações para os EUA (tanto como uma parte das suas exportações globais tanto quanto parte do PIB). Estas economias incluem obviamente o Canadá e o México mas também a China, o Japão, a Coreia e uma parte significativa do resto da Ásia (Singapura, Hong-Kong, Malásia, Filipinas e Tailândia). A China está particularmente em risco no caso de uma desaceleração dos EUA, uma vez que muito do seu recente crescimento estava baseado no crescimento das exportações e de exportações para os EUA de bens de consumo que agora estão sob ameaça à medida que a recessão nos EUA seja conduzida para uma queda do consumo privado.

Ligações comerciais indirectas. Se as importações dos EUA caírem e assim caírem também as exportações chinesas para os EUA, a procura chinesa de entradas provenientes de intermediários do resto da Ásia caem e consequentemente - indirectamente - o crescimento da procura e das exportações nestas economias asiáticas caem. Alguns argumentaram incorrectamente que o crescimento alargado do comércio inter-asiático na última década torna o crescimento desta região menos dependente do crescimento dos EUA. Mas existem estudos que sugeriram que este argumento é falacioso uma vez que a dependência cíclica e estrutural da Ásia do crescimento dos EUA é agora mais alargada do que há uma década. A razão é a seguinte: antes os países asiáticos como a Coreia, Taiwan e outros produziam bens finais que eram exportados directamente para os EUA. Mas com o crescimento da competitividade da China nestes bens o padrão comercial da Ásia mudou: cada vez mais estes países asiáticos produzem materiais intermediários - como chips para computador - que exportam para a China e depois a China monta-os - produzindo os bens finais (por exemplo bens electrónicos para o consumidor) - e depois exporta-os para os EUA. Desta forma, maior comércio inter-asiático não significa menor dependência - mas pelo contrário maior dependência - do crescimento dos EUA.

Efeitos sobre os preços das mercadorias. Uma vez que os EUA e a China têm sido os dois maiores condutores do crescimento dos últimos anos - o primeiro como consumidor de recursos o segundo como produtor de recursos - a desaceleração destas duas locomotivas do crescimento global - seguindo uma aterragem difícil dos EUA - afectará seriamente o resto do mundo; em particular, haverá uma baixa grave na procura de mercadorias - petróleo, energia, comida, minerais - e do seu preço que tinha subido rapidamente nos últimos anos acompanhando o alto crescimento da China e, em parte, da Índia e de outras economias. A queda posterior dos preços das mercadorias afectará as exportações e a taxa de crescimento dos produtores de mercadorias da Ásia, América Latina e África. Por exemplo as exportações de cobre do Chile e os seus preços cairão se baixar a procura directa dos EUA e a procura indirecta da China, no contexto de uma desaceleração económica global.

Efeitos deflacionários de um dólar americano mais fraco. A desaceleração da economia dos EUA e a consequente redução das taxas de juro levou a um enfraquecimento grave do valor do dólar americano relativamente a muitas moedas. O dólar mais fraco pode estimular a competitividade das exportações dos EUA mas é má notícia para os outros países que exportam para os EUA, uma vez que o fortalecimento das suas moedas relativamente ao dólar aumenta o preço dos seus bens nos mercados dos EUA e torna a competitividade das suas exportações mais baixa. Assim, um dólar fraco é uma má notícia para o crescimento das exportações e da economia de muitos países que dependem do rápido crescimento das exportações para os EUA, como um importante motor do seu crescimento.

Choques comuns como o preço alto do petróleo e os preços da energia. Uma alta correlação das taxas de crescimento dos EUA com as de outros países pode também dever-se a choques comuns, tais como os preços altos do petróleo e da energia que atrasam o crescimento dos seus importadores. Tais choques negativos ferem não apenas o crescimento dos EUA; também ferem o crescimento de outras regiões importadoras de petróleo como a Europa, a China, a Índia os países emergentes da Ásia e partes de África.

O rebentamento das bolhas imobiliárias globais. Um ciclo de crescimento rápido de criação de uma bolha e do seu rebentamento ocorreu nos EUA. Mas tais crescimentos rápidos e bolhas ocorreram em muitas outras partes do mundo com dinheiro fácil, com baixas taxas de juro de longo prazo e inovação financeira. Vimos tais crescimentos imobiliários em Espanha, no Reino Unido, Irlanda e, em menor escala, em Itália, Portugal, Grécia, França; na Europa Central e do Sul (Nações Bálticas, Hungria, Turquia); na Austrália, Nova Zelândia e em parte da Ásia (China, Singapura e partes da Índia). Com um intervalo, estamos agora a observar o começo do rebentamento de tais bolhas fora dos EUA, especialmente no Reino Unido, Espanha e Irlanda. E isso levará a uma desaceleração da economia interna nestes países e a uma recessão forte em alguns.

Os efeitos no consumidor, nas firmas e na confiança dos investidores. Más notícias provenientes dos EUA e queda da confiança dos consumidores, firmas e investidores dos EUA pode ser transmitida e tornar-se uma queda de confiança nos actores económicos similares de outros países: a confiança é contagiosa. Os investidores globais tornam-se mais adversos ao risco e desfazem-se de bens arriscados (acções, instrumentos de crédito etc.) não apenas nos EUA mas também em todo o mundo; grandes multinacionais podem decidir cortes em novos gastos em fábricas e máquinas, não apenas nos EUA, mas também em outros países, à medida em que as perdas nas suas operações nos EUA conduzam a uma maior precaução e menos fundos internos disponíveis para expansão do capital global (uma "greve de investimento das direcções das empresas"). A confiança dos consumidores fora dos EUA - especialmente na Europa e no Japão - era já fraca, para começar; e só se pode tornar mais fraca com o aumento da ofensiva das péssimas notícias económicas e financeiras nos EUA, que afecta os "espíritos animais" de consumidores em todo o mundo.

Limitações nas políticas fiscais e monetárias para fazer face à desaceleração da economia global. Finalmente, hoje a capacidade das autoridades políticas em todo o mundo para usar as políticas monetárias e fiscal para estimular as suas economias e minorar os efeitos de uma redução da procura nos EUA e global são mais limitadas do que na recessão de 2001. Nessa altura, a Fed reduziu as taxas de 6.5% para 1%, o BCE de 4% para 2% e o banco do Japão cortou a sua política de juros até 0%. Hoje o Fed está outra vez a cortar mas não pode cortar tão agressivamente como em 2001, uma vez que se tem de preocupar com a inflação e com o risco de uma queda livre do dólar, que pode conduzir os investidores estrangeiros à redução do seu financiamento do ainda enorme défice corrente. Enquanto que na Europa e no Japão a política monetária foi recentemente apertada ou, no melhor caso, mantida e o BCE está em estado de negação dos riscos graves da redução do crescimento na zona Euro. De forma similar, em 2001 havia um estímulo fiscal massivo nos EUA (passou-se de enormes mais valias orçamentais para largos défices orçamentais), na Europa os limites de 3% ao défice foram violados nas maiores economias e no Japão o défice atingiu quase 10%. Hoje, em vez disso, a existência de défices estruturais do orçamento - e alta dívida pública - nos EUA, Europa e Japão limita os estímulos fiscais que as autoridades políticas podem estabelecer. Finalmente um dólar mais fraco é um jogo de soma zero: pode beneficiar os EUA, mas prejudica a competitividade e crescimento dos parceiros comerciais dos EUA.

Em conclusão, todos estes canais implicam que uma recessão nos EUA tenha efeitos dolorosos no crescimento económico e nos mercados financeiros por todo o mundo: num "mundo plano" de globalização, as ligações comerciais e financeiras impelem ao aumento do crescimento nos bons tempos; mas também levam a uma transmissão de choques a partir de países grandes como os EUA, nos tempos maus.

Assim, enquanto o resto do mundo ainda não experimenta uma recessão aberta (enquanto ao mesmo tempo alguns países específicos podem na verdade seguir os EUA num caminho de recessão) a desaceleração económica global e as perdas financeiras - nos mercados de acções e outros bens de risco - que se seguirá à recessão dos EUA será muito mais vasta do que se espera habitualmente. Pode-se esperar uma alta correlação entre uma variedade de mercados financeiros em todo o mundo: mercados accionistas seriamente afectados nos EUA e à volta do globo; um vasto aumento nos spreads do crédito e um desfazer de títulos inúteis à volta do globo; uma queda grave numa variedade de mercadorias (petróleo, gás, energia, comida, metais e outro minerais e materiais brutos); uma deflação das bolhas imobiliárias e uma queda nos preços das casas em muitos países; perdas crescentes em produtos financeiros relacionados com a habitação e propriedades imobiliárias comerciais em todo o mundo; uma queda do crédito global e da liquidez; e um aumento da volatilidade e da aversão ao risco numa variedade de mercados e entre a maioria dos investidores.

2008 será o ano da recolagem em vez de ser o da descolagem, tanto nos mercados financeiros como nas economias reais; e os efeitos serão dolorosos para a economia dos EUA e para a economia global. Daí que, como avisava Bette Davis no filme "Eva": "Apertem os cintos porque vai ser uma viagem agitada!" Não apenas agitada; mas mesmo muito feia e assustadora à medida que os riscos numa queda financeira sistémica - que agravaria seriamente a tendência negativa económica - acrescem seriamente. Tal como foi argumentado em detalhe no passado nesta coluna, esta é a primeira crise da globalização financeira e da titularização, um episódio grave de liquidez que se agrava e uma quebra no crédito, um caso muito grave de risco sistémico, que terá consequências sérias na taxa de crescimento dos EUA e do resto do mundo.

Tradução para português de Carlos Carujo. 



[1] - Nouriel Roubini é professor de economia na Universidade de Nova Iorque e editor do sítio de economia Roubini Global Economics Monitor.

[2] A Fed é a reserva federal americana e Ben Bernanke o seu actual presidente

[3] conferir em rgemonitor.com  

[4] O subprime é o mercado dos empréstimos para compra de habitação, considerados de risco e a juros mais elevados e em que os contratos dos empréstimos dão lugar a produtos financeiros

 
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